前几天，评级机构惠誉下调了广州房企奥园的信用评级展望。
半年前，奥园还是资本市场宠儿，评级机构对奥园的评价都很高。今年前5月，奥园也获得了525亿的合同销售的业绩，比去年同期高了一半。
但惠誉还是给出了负面评级。原因是奥园的并表杠杆率，这个指标在半年内从37.9%上升到了41.8%，现金一直处于下降状态。惠誉说，他们不确定奥园能否改善这种状况。
为了弄明白什么叫并表杠杆率，子姨恶补了下奥园，发现有个知识点挺有意思的。那就是奥园的“少数人”。
从2017年开始，奥园就有个指标在中国房地产业一骑绝尘——他们的少数股东占公司权益，超过了上市公司的股东权益。
占比超过六成，全行业最高。
2016年时，二者只有30多亿的差距。到了2020年底，这部分权益变成了上市公司股东权益的两倍，接近360亿。
这部分“少数人”认缴的注册资本，只有60亿元左右。在这认缴的60亿元里，真正属于地产开发类的却只有两成。
2017年以来的这几年，也是奥园大干快上的几年。
2007年奥园在港股上市。之前这家公司发展一直不温不火，直到2017年，他们提出了“三年计划”。
这个“三年计划”是一剂猛药。之后的几年，奥园年均复合增速达到61%。2019年，奥园如愿跻身“千亿房企”。
一位奥园朋友告诉子姨，能实现这种增速，还是做了大量收并购项目，通过合作并表方式提升了公司销售额。但实际上，自己权益销售有多少，还是要打个问号。
随之而来的，就是奥园的少数股东权益，随着并购规模的不断扩大一同上涨。
与规模同时增长的，还有它的负债。从2017年的900多亿，膨胀到去年的2700多亿。光有息负债规模，就达到1100亿。
在净利润分配上，奥园归属上市公司的净利润一直是大头，“少数人”分得的利润比例很低，哪怕是同比翻倍的2019年，也没有超过20%。
换句话说，股权占大头的“少数人”，一直没有拿到跟股权相对应的利润。
除了享有上市公司的部分利润，奥园的“少数人”还参与了奥园旗下的各种业务。与奥园母公司共同编织了一张复杂的关联利益网。
比如珠海鼎胜股权投资基金管理，是奥园旗下三家子公司的少数股东。这家公司的法人代表吴鹏飞，在奥园健康收购京汉股份旗下乐生活后，就成了乐生活的新高管。
在吴鹏飞之前，陈勇和林虎、艾小龙都是这家基金公司的高管，陈勇的另一个身份是奥园副总裁和地产集团副总裁，林虎和艾小龙也是奥园的高管。
甚至再往前捋一捋，珠海鼎胜的前身是珠海奥胜，设立人就是陈勇。
除此之外，吴鹏飞持股90%的盛业投资，跟奥园的合作更是密切。他们投资设立的广州晟益地产，在几个月时间里接盘了奥园16家子公司的股权，比例都在50%以上。
盛业投资全资控股的另一家企业，是广州盛妆医疗美容投资有限公司。他们此前投资了一家叫浙江连天美的医美公司，持股比例55%。
但这家公司在今年3月份被奥园美谷用接近7亿，差不多10倍的溢价收购了。
更早的一年前，奥园斥资11.6亿收购A股房企京汉股份，成为第一大股东。京汉股份也从去年11月正式更名为奥园美谷。
在收购公告里，奥园美谷承认了浙江连天美与奥园美谷构成关联交易。但吴鹏飞，则从最早的实控人摇身一变成为了：
独立第三方。
好秀的“独立第三方”。
在被奥园收购之前，京汉股份在全国多地拥有124万平，总计约18个地产项目，甚至被称为“雄安新区地主”。
但知情人透露，其实收购来的18个项目，赚钱的很少。
之前公开指责中源家居“市值管理”的叶飞，后续爆料列出了很多有市值管理嫌疑的公司。这些公司被股民叫作“叶飞概念股”。
这其中，也包括奥园美谷。
在收购京汉的同时，奥园内部的朋友纷纷通知自己的家属，赶快买入奥园美谷的股票。因为他们内部的目标价，是15块。
格局还是小了。从去年11月份开始，短短半年时间，奥园美谷的股价从4.1元起步，最高时涨到了接近30元。
在5月19日，奥园美谷公告说，原控股股东京汉控股将在接下来半年内减持2%股权。如今，奥园美谷占比最大的地产业务，也即将被剥离。
此前，奥园的美元债已经经历了这只债券史上的最大跌幅。
大家都发现什么了？